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来源：国际金融报
外行看热闹，内行看门道。在光伏全产业链正处于低谷期时，通威股份突然以50亿元并购润阳股份，一石激起千层浪。行业视角外，投资者惊讶于创二代刘舒琪继任后就敢于大手笔投资；行业视角下，硅料和电池片双龙头的通威吞下暂时麻烦缠身的电池片黑马润阳，即“老大”吞下“老五”，是否会打破头部企业之间的竞争格局？
8月14日，通威股份公告称，拟斥资50亿元取得IPO失利的润阳股份不低于51%的股权，交易完成后，润阳股份将成为通威股份的控股子公司。
这将是光伏行业史上最大并购案，或预示着行业触底后，整合拉开序幕。
润阳“打折”自救
单从投资案例看，这是一家明星独角兽企业打折“卖身”的故事。
作为被收购标的，润阳股份是名副其实的电池片龙头。2020年至2022年，润阳股份连续三年电池出货排名全球前三，2023年其电池出货位列全球前五，而通威股份电池出货位列全球第一。
尽管一直备受国资扶持，但润阳股份的上市融资充满坎坷。2023年6月29日，润阳股份获得IPO批文。但就在今年，由于公司未能在一年有效期内发行，批文失效，IPO之路戛然而止。
万创投行研究院院长段志强向《国际金融报》记者表示，从并购背景上看，本次收购发生在光伏行业的变革和调整阶段，从当前盈利能力看，景气度还处在一个波动区间，企业亏损越来越多，停产半停产状态明显，目前其实是行业发生整合的最佳时期。尤其是对头部光伏企业而言，乘机收购一些有优质资产或优质业务的企业，是非常符合双方预期的。一方面，被并购企业出现资金短缺的局面，偿债压力大需要与并购方合作。另一方面，并购方自身资金实力强大，且具备行业影响力，会协调各类社会资源通过其他方式进行资产注入。
段志强认为，并购也需要契机，并不是所有企业都值得被并购。部分企业虽然有优质资产，规模也有优势，然而并购能否成功，还要看被并购标的所处的阶段。有时候标的公司的发展状况可能根本撑不到底部，那么其也不存在被并购的价值。
在IPO撤单后，润阳股份“卖身”可能是最好的选择。首先，在行业内卷之下，今年已有多家光伏企业先后申请撤回或中止IPO计划，比如中润光能、美晶新材等。其次，润阳资金链并不乐观，上半年已经出现裁员和员工停薪的情况，且负债率近80%。最后，润阳股份冲击IPO失败的一个原因在于，虽然其出货量排名前五，但是可能面临电池技术落后的状态。对润阳而言，此次并购将有助于其在技术升级、市场拓展等方面实现跨越式发展，进一步提升其在行业中的地位。
然而，让外界唏嘘的是，这场劣势下的并购很凶猛。此前，润阳股份的估值一度高达400亿元，如今不但被通威收购，且收购价格还被“打骨折”，侧面反映出光伏行业恶性竞争的现状。
通威谋求自保
那么，通威到底看上了润阳的什么价值？通威股份表示，“经过多年发展，润阳股份在美国、泰国、越南等部分海外市场也建设了富有竞争力的产能布局，能够满足海外市场溯源要求。”
值得关注的是，通威股份的本次收购由国资全程守护。根据《增资意向协议》，将先由江苏悦达集团有限公司（下称“悦达集团”）对润阳股份进行现金增资10亿元，以满足润阳股份生产经营需要；在完成对润阳股份尽职调查以及审计、评估工作，并与各方达成正式增资具体方案后，通威股份将以自有或自筹资金向润阳股份现金增资，同时现金收购悦达集团前述增资10亿元取得的润阳股份股权。
关于本次并购案，行业内外看法有分歧。部分投资者认为，此次收购是本轮周期的首例兼并案例，且为电池龙头厂商收购前五厂商的巨头兼并，行业见底信号再度明确，是触底反弹的开始。也有投资者认为，目前底部还要持续徘徊一段时间，通威股份已出现业绩下滑的情况，还要选择负债累累、麻烦不断的润阳，并不利于后期发展，甚至会被拖垮。
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今年以来，通威股份业绩继续遇冷，上半年预计净亏损约30亿元至33亿元，这也是通威上市以来首次半年报出现亏损。而在2022年通威股份曾以257.3亿元归母净利润登顶光伏行业“盈利之王”。与此同时，公司股价也从2年前最高62.65元/股跌至8月14日收盘价18.87元/股，跌幅70%，市值缩水至850亿元。
不少券商研报也发出风险提示称，下游装机需求不及预期，再加上行业竞争加剧，会导致通威股份盈利能力持续下降，甚至扩产项目推进不及预期。
另有业内人士对本报记者分析道，本次收购其实是通威股份在谋求自保。虽然二代女掌门的策略比较清晰，但是行业竞争异常激烈。刘舒琪目前一再谋求扩大规模，其实是在绑定利益共同体。本次大手笔收购的最大目的还是为了拓展融资渠道，目前光伏行业正在比拼谁的融资能力更强，而润阳由国资一手扶持，通威股份后续融资来源将会更丰富。更有甚者认为，通威大手笔并购，也许是另一种“套现”手段。
行业竞争加剧
有业内人士认为，表面看，通威股份是全球电池片龙头，并购润阳股份会让其龙头地位更加稳固。但通威股份的醉翁之意不止电池片，还剑指硅料市场份额。因为硅料一直被视为是光伏行业的“牛鼻子”，从前几轮行业洗牌经验看，只有硅料完成洗牌，行业洗牌才会真正结束。
在组件方面，通威已缺乏低价抢单的能力。从今年部分中标结果来看，通威股份中标单价高于一道新能源、晶科、环晟光伏等企业。价格战打不过，意味着组件赚不到钱。
但通威股份已经拥有了全球第一的电池片产能，并于2022年进军了组件领域，对于上游硅片的话语权正势在必得。特别是在当下，因为扩产导致硅片产能过剩情况尤甚，硅片企业状况一落千丈，通威还要增加硅片领域的市场份额，会让头部企业很紧张。
根据第三方机构统计，润阳股份目前在产硅料年化产能为3万吨，月产1600吨。另据通威股份公告，润阳目前已建成13万吨多晶硅产能。在并购完成后，通威旗下的永祥与润阳的月产量合计将达到2.48万吨，将占到全行业总产量的41.5%。如此高的市场份额，其话语权地位不言而喻。
也有投资者质疑称，当前行业产能过剩严重，硅料价格一降再降，此时产能扩充是否意味着亏得更多，很明显通威是在牺牲利润换市场。数据显示，一季度通威亏损近7.87亿元，而同期协鑫科技用3300万元的微薄盈利维持住了体面。今年4月，以硅料起家的协鑫科技开始另辟蹊径，在市场主流硅料以棒状硅为主的情况下，协鑫选择成本更低的颗粒硅，这被业内视为是应对产能过剩的好办法。
业内人士分析称，协鑫选择了差异化竞争，而通威选择并购强强联合占据优势市场份额，这两家巨头凭借良好的现金储备，亏本抗衡两年大概率可以挺过去。但是对行业的其他玩家而言，可能没那么幸运，在大洗牌趋势下，很多产能可能都要被巨头吞并。
正如通威在公告中所言，此次交易如果成功落地，将促进光伏行业优质资源整合，减少产业低效竞争，推动落后产能出清。
“创二代”女掌门的布局
抛开行业内的热议，通威股份创二代女掌门刘舒琪操刀50亿元大并购，也是一段佳话。
2023年3月21日，刘舒琪正式从父辈手中接班，但是上任后就面临挫折。其接任董事长一个月后便抛出了一份160亿元的定增预案，可仅过了5个多月就宣告终止，第一把火就此熄灭。
第二把火是在同年8月下旬，通威股份又抛出两份投资计划。其一，计划在乐山市峨眉山市投资建设16GW拉棒、切片和电池片项目；其二，计划在乐山市五通桥区投资建设16GW拉棒、切片和电池片项目，两个项目总投资200亿元。如今在面临业绩下滑、股价下跌等多重背景下，刘舒琪抛出了第三把火，即50亿元并购案。据不完全统计，2023年以来通威股份总计斥资540亿扩建产能。刘舒琪是否在无序扩张，成了投资者心中的一个疑问。
为了巩固底盘，刘舒琪上任后还推进公司企业数字化转型、全球供应链体系建设、光伏产品出海等相关布局。今年5月，通威股份更是拿下了千亿光伏巨头隆基绿能391亿元的纯晶硅产品销售合同。
不过，这次50亿元的并购案让很多投资人联想到了曾经的合肥赛维。
2013年，通威股份通过218轮激烈竞拍，以8.7亿元的价格收购了已停工停产的合肥赛维，这笔交易使通威太阳能一跃成为全球最大的太阳能电池片制造商。
如今，情景相似，通威能不能再次幸运登顶还存在变数，但对行业而言，这意味着并购重组已经拉开序幕，未来很多IPO失利者、跨界者可以选择类似方式求生存。
段志强认为，目前来看，组件价格、硅料价格基本上都到了底部状态，目前主要是前期高库存以及盈利能力存在负面影响，使得行业还要维持一段时间的低迷。不过，在“双碳”背景之下，光伏产业还是具备长期发展潜力的行业，未来预期比较乐观，所以类似的整合并购动作将会不断出现。
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责任编辑：杨红卜 香港期货配资